Financial Management Perspective

Financial Management Perspective

The Puzzle of Policy Uncertainty and Stock Market Volatility: Evidence from the Iran's economy

Document Type : Original Article

Authors
1 Assistant Professor, Faculty of Management and Economics, University of Guilan, Rasht, Iran
2 Assistant Professor, Faculty of Management and Economics, University of Guilan, Rasht, Iran.
Abstract
هدف: رابطه میان نااطمینانی سیاست اقتصادی و نوسانات بازار سهام، یکی از موضوعات چالش‌برانگیز در ادبیات مالی است. از یک سو، شواهد تجربی پدیده‌ای موسوم به «معمای نااطمینانی شدید سیاست اقتصادی و نوسان اندک بازار سهام» را گزارش کرده‌اند که مبانی نظری را به چالش می‌کشد. از سوی دیگر، برخی مطالعات بر وجود علیت دو سویه و پویا میان این دو متغیر تأکید دارند. این ابهامات در اقتصاد ایران، که با شرایط ویژه‌ای مواجه است، اهمیت بیشتری می‌یابد. هدف اصلی این پژوهش، ارائه شواهدی نوین و جامع برای روشن ساختن این پویایی‌های پیچیده در اقتصاد ایران است. این تحقیق به طور مشخص می‌کوشد با تفکیک رابطه در گستره زمان و فرکانس، به این پرسش پاسخ دهد که آیا جهت و شدت رابطه علی میان این دو متغیر در افق‌های زمانی کوتاه‌مدت، میان‌مدت و بلندمدت متفاوت است و آیا معمای مذکور در اقتصاد ایران مصداق دارد یا خیر.

روش: این پژوهش با استفاده از داده‌های دوره زمانی 1387 تا 1402 برای اقتصاد ایران و با به‌کارگیری دو رویکرد اقتصادسنجی انجام شده است. برای سنجش پویایی‌های زمانی در رابطه علی، از آزمون علیت گرنجری پنجره غلتان استفاده شد. این روش قادر است تغییرات ساختاری و ناپایداری در رابطه علی را در طول زمان شناسایی کند. در ادامه، برای تحلیل همزمان رابطه در حوزه زمان و فرکانس و تفکیک آن در افق‌های زمانی مختلف، از تکنیک تبدیل موجک پیوسته بهره گرفته شد. این ابزار از طریق تحلیل همدوسی، اطلاعات دقیقی در مورد شدت هم‌حرکتی و جهت علیت (پیشرو یا پیرو بودن متغیرها) در مقیاس‌های کوتاه‌مدت، میان‌مدت و بلندمدت ارائه می‌دهد.

یافته‌ها: نتایج آزمون علیت گرنجری پنجره غلتان، وجود یک رابطه علی یک‌طرفه و پایدار از نااطمینانی سیاست اقتصادی به نوسان بازار سهام را در کل دوره تأیید کرد. با این حال، این رابطه در بازه زمانی نیمه دوم دهه 1390 معناداری آماری خود را از دست داد که شواهد محکمی برای وجود «معمای نااطمینانی» در اقتصاد ایران فراهم می‌کند. تحلیل موجک پیوسته نشان داد که این رابطه به شدت به افق زمانی وابسته است. در افق کوتاه‌مدت (کمتر از 6 ماه)، رابطه میان دو متغیر ناپایدار بوده و جریان علی اغلب خلاف فاز (معکوس) است، که وجود معمای مذکور را در این افق زمانی تأیید می‌کند. در مقابل، در افق‌های میان‌مدت و بلندمدت (بیش از 6 ماه)، یک رابطه علی مثبت، پایدار و هم‌فاز از سمت نااطمینانی سیاست اقتصادی به نوسانات بازار سهام برقرار است. به عبارت دیگر، در این افق‌ها، افزایش نااطمینانی به طور معناداری منجر به افزایش نوسانات بازار سهام می‌شود که با مبانی نظری کلاسیک کاملاً سازگار است.

نتیجه‌گیری: این پژوهش نتیجه می‌گیرد که معمای نااطمینانی سیاست اقتصادی و نوسان اندک بازار سهام در اقتصاد ایران، یک پدیده اساساً کوتاه‌مدت است. در حالی که واکنش‌های بازار در کوتاه‌مدت می‌تواند تحت تأثیر عواملی مانند ریسک‌گریزی شدید و کاهش نقدینگی، خلاف انتظار باشد، رابطه مثبت و بی‌ثبات‌کننده نااطمینانی بر بازار سهام در افق‌های میان‌مدت و بلندمدت به قوت خود باقی است. این تفکیک میان افق‌های زمانی، به حل تناقضات موجود در ادبیات کمک شایانی می‌کند. یافته‌ها برای سرمایه‌گذاران این پیام را دارد که استراتژی‌های خود را باید با توجه به افق زمانی واکنش بازار به شوک‌های سیاستی تنظیم کنند. برای سیاست‌گذاران نیز این نکته را برجسته می‌سازد که برای تضمین ثبات بلندمدت بازارهای مالی، ایجاد یک محیط سیاستی شفاف، پایدار و قابل پیش‌بینی امری ضروری است، زیرا اثرات مخرب نااطمینانی در بلندمدت اجتناب‌ناپذیر خواهد بود. بنابراین، اتخاذ سیاست‌های اقتصادی شفاف، پایدار و قابل پیش‌بینی برای حفظ ثبات بلندمدت بازار سرمایه امری ضروری است.
Keywords

Adam, N., Sidek, N. Z. M., & Sharif, A. (2022). The impact of global economic policy uncertainty and volatility on stock markets: Evidence from islamic countries. Asian Economic and Financial Review, 12(1), 15-28.
Adrangi, B., Chatrath, A., Hatamerad, S., & Raffiee, K. (2025). Equity Markets Volatility, Regime Dependence and Economic Uncertainty: The Case of Pacific Basin. arXiv preprint arXiv:2507.05552.
Afzali, M., Ҫolak, G., & Fu, M. (2021). Economic uncertainty and corruption: Evidence from public and private firms. Journal of Financial Stability, 57, 100936.
Aguiar-Conraria, L., Azevedo, N., & Soares, M. J. (2008). Using wavelets to decompose the time–frequency effects of monetary policy. Physica A: Statistical mechanics and its Applications, 387(12), 2863-2878.
Aguiar-Conraria, L., Martins, M. M., & Soares, M. J. (2020). Okun’s law across time and frequencies. Journal of Economic Dynamics and Control, 116, 103897.
Ahir, H., Bloom, N., & Furceri, D. (2022). The world uncertainty index (No. w29763). Available at SSRN 4039482.
Akin, I., & Akin, M. (2024). Behavioral finance impacts on US stock market volatility: an analysis of market anomalies. Behavioural Public Policy, 1-25.
Amiri, H., & Pirdadeh Beyranvand, M. (2019). Uncertainty about economic policies and the stock market in Iran based on Markov switching model. Financial Knowledge of Security Analysis (Financial Studies), 12(44), 49 – 67. (In Persian).
Baker, S. R., Bloom, N., & Davis, S. J. (2016). Measuring economic policy uncertainty. The quarterly journal of economics, 131(4), 1593-1636.
Balcilar, M., Gupta, R., & Jooste, C. (2017). South Africa’s economic response to monetary policy uncertainty. Journal of Economic Studies, 44(2), 282-293.
Balcilar, M., Ozdemir, Z. A., & Arslanturk, Y. (2010). Economic growth and energy consumption causal nexus viewed through a bootstrap rolling window. Energy Economics, 32(6), 1398-1410.
Bessembinder, H., & Seguin, P. J. (1992). Futures‐trading activity and stock price volatility. the Journal of Finance, 47(5), 2015-2034.
Białkowski, J., Dang, H. D., & Wei, X. (2022). High policy uncertainty and low implied market volatility: An academic puzzle?. Journal of Financial Economics, 143(3), 1185-1208.
Bloom, N. (2009). The impact of uncertainty shocks. econometrica, 77(3), 623-685.
Bougatef, K., & Nejah, I. (2024). Does Russia–Ukraine war generate herding behavior in Moscow Exchange?. Review of behavioral finance, 16(1), 85-95.
Brown, A., & Karpavičius, S. (2017). The reaction of the Australian stock market to monetary policy announcements from the Reserve Bank of Australia. Economic Record, 93(300), 20-41.
Caggiano, G., Castelnuovo, E., & Groshenny, N. (2014). Uncertainty shocks and unemployment dynamics in US recessions. Journal of Monetary Economics, 67, 78-92.
Chen, C., Liu, L., & Zhao, N. (2021). Fear sentiment, uncertainty, and bitcoin price dynamics: The case of COVID-19. In Research on Pandemics (pp. 166-177). Routledge.
Dai, P. F., Xiong, X., Liu, Z., Huynh, T. L. D., & Sun, J. (2021). Preventing crash in stock market: The role of economic policy uncertainty during COVID-19. Financial Innovation, 7, 1-15.
Darrat, A. F., Zhong, M., & Cheng, L. T. (2007). Intraday volume and volatility relations with and without public news. Journal of Banking & Finance, 31(9), 2711-2729.
De Bondt, W. F., & Thaler, R. (1985). Does the stock market overreact?. The Journal of finance, 40(3), 793-805.
Desalegn, T. A., Zhu, H., & Borojo, D. G. (2023). Economic policy uncertainty, bank competition and financial stability. Journal of Financial Economic Policy, 15(2), 123-139.
Dumas, B., Kurshev, A., & Uppal, R. (2009). Equilibrium portfolio strategies in the presence of sentiment risk and excess volatility. The Journal of Finance, 64(2), 579-629.
Erhijakpor, A. E., & Honour, D. (2024). EFFECT OF MACROECONOMIC DYNAMICS ON STOCK MARKET RETURN VOLATILITY IN NIGERIA: ARDL APPROACH. International Journal of Management & Entrepreneurship Research, 6(2), 404-421.
Gilchrist, S., Sim, J. W., & Zakrajšek, E. (2014). Uncertainty, financial frictions, and investment dynamics (No. w20038). National Bureau of Economic Research.
Gomes, F. J., Kotlikoff, L. J., & Viceira, L. M. (2012). The excess burden of government indecision. Tax Policy and the Economy, 26(1), 125-164.
Gulen, H., & Ion, M. (2016). Policy uncertainty and corporate investment. The Review of financial studies, 29(3), 523-564.
Hanafi, C., & Abaoub, E. (2016). Do investors herd in Tunisian financial market during political crisis period. Mediterranean Journal of Social Sciences, 7(4), 113.
He, Y. (2024). A Study of Factors Influencing Investor Expectations in the Capital Market. In SHS Web of Conferences (Vol. 188, p. 01020). EDP Sciences.
Hedayatpour, D., Khezri, M., & Safavi. B. (2022). The impact of economic instability on the Iranian stock market with an emphasis on the EPU index - the uncertainty of economic policies. Journal of Economics and Business Research, 25(13), 49 – 67. (In Persian).
Hu, Z. (1995). Stock market volatility and corporate investment. International Monetary Fund.
Huang, Z., & Yang, Z. (2023, September). An Analytical Study of Stock Market Flows Based on the Premise of Policy Uncertainty. In 3rd International Conference on Economic Development and Business Culture (ICEDBC 2023) (pp. 537-541). Atlantis Press.
Isah, K. O., Badmus, S. K., Ogunjemilua, O. D., Adelakun, J. O., & Yakubu, Y. (2024). Revisiting the predictive prowess of economic policy uncertainty (EPU) in stock market volatility: GEPU or NEPU?. Scientific African, 23, e02068.
Jing, Z., Lu, S., Zhao, Y., & Zhou, J. (2023). Economic policy uncertainty, corporate investment decisions and stock price crash risk: Evidence from China. Accounting & Finance, 63, 1477-1502.
Karimzadeh Khosroshahi, M., & Aghababaei, M. E. (2023). Assement the long-term relationship between the economic policy uncertainty and the excess returns of various industries index. Stable Economy Journal, 4(4), 96-126.
Li, X. L., Balcilar, M., Gupta, R., & Chang, T. (2016). The causal relationship between economic policy uncertainty and stock returns in China and India: Evidence from a bootstrap rolling window approach. Emerging Markets Finance and Trade, 52(3), 674-689.
Liu, L., & Zhang, T. (2015). Economic policy uncertainty and stock market volatility. Finance Research Letters, 15, 99-105.
Mugendi, J. (2024). Impact of Macroeconomic Variables on Stock Market Volatility in Kenya. American Journal of Finance, 10(1), 59-71.
Muzaffar, Z., & Malik, I. R. (2024). Market liquidity and volatility: Does economic policy uncertainty matter? Evidence from Asian emerging economies. Plos one, 19(6), e0301597.
Ogawa, E., & Luo, P. (2024). Macroeconomic effects of global policy and financial risks. International Journal of Finance & Economics, 29(1), 177-205.
Pastor, L., & Veronesi, P. (2012). Uncertainty about government policy and stock prices. The journal of Finance, 67(4), 1219-1264.
Pástor, Ľ., & Veronesi, P. (2013). Political uncertainty and risk premia. Journal of financial Economics, 110(3), 520-545.
Pastor, L., & Veronesi, P. (2017). Explaining the puzzle of high policy uncertainty and low market volatility. Vox Column, 25.
Rahimifar, F., Hassanvand, D., & Zahedgharavi, M. (2024). The effect of monetary policy uncertainty on stock market uncertainty. Journal of Development and Capital, 9(1), 157-182. (In Persian).
Ramsheh, M., & Jalili, E. (2023). Time-Varying Causality between Equity Investor Sentiment and Sukuk Returns. Journal of Financial Management Perspective, 13(44), 59-82. (In Persian).
Raunig, B. (2021). Economic Policy Uncertainty and Stock Market Volatility: A Causality Check (No. 234). Working Paper.
Rehman, M. U., & Apergis, N. (2019). Sensitivity of economic policy uncertainty to investor sentiment: evidence from Asian, developed and European markets. Studies in Economics and Finance, 36(2), 114-129.
Salisu, A. A., Demirer, R., & Gupta, R. (2023). Policy uncertainty and stock market volatility revisited: the predictive role of signal quality. Journal of Forecasting, 42(8), 2307-2321.
Sharma, P., & Kumar, S. (2023). Zero-COVID policy and stock market sectoral performance in China. Investment Management and Financial Innovations, 20(2), 116-126.
Sreenu, N., & Pradhan, A. K. (2023). The effect of COVID-19 on Indian stock market volatility: can economic package control the uncertainty?. Journal of Facilities Management, 21(5), 798-815.
Stankevičienė, J., & Akelaitis, S. (2014). Impact of public announcements on stock prices: The example of Lithuanian stock market considering values of stock prices. Economics and Business, 26, 107-112.
Su, F., Wang, F., & Xu, Y. (2024). Economic Policy Uncertainty and Volatility Spillovers Among International Stock Market Indices During the COVID-19 Outbreak. Asia-Pacific Financial Markets, 1-30.
Sun, R. (2023). Research on the Influence of Monetary Policy on Stock Market Return. Frontiers in Business, Economics and Management, 10(2), 320-323.
Taheri Bazkhaneh, S. (2023). An investigation into the effect of liquidity and exchange rate on inflation in time-frequency domain. The Journal of Economic Policy, 15(29), 111-148. (In Persian).
Taheri Bazkhaneh, S., Ehsani, M. A., & Gilak Hakim Abadi, M. T. (2018). The investigating of the dynamic relationship between financial cycles with business cycles and the inflation gap in Iran: An application of wavelet transform. Economic Growth and Development Research, 9(33), 121-140. (In Persian).
Tang, Y., Luo, Y., Xiong, J., Zhao, F., & Zhang, Y. C. (2013). Impact of monetary policy changes on the Chinese monetary and stock markets. Physica A: Statistical Mechanics and its Applications, 392(19), 4435-4449.
Tiwari, A. K., Jana, R. K., & Roubaud, D. (2019). The policy uncertainty and market volatility puzzle: Evidence from wavelet analysis. Finance Research Letters, 31.
Toda, H. Y., & Yamamoto, T. (1995). Statistical inference in vector autoregressions with possibly integrated processes. Journal of econometrics, 66(1-2), 225-250.
Tseng, S. Y., & Yang, C. (2009, April). Influence of Risk Aversion on Distinct Risky Investment Preference: The Mediating Role of Information Search. In 2009 International Conference on Information and Financial Engineering (pp. 45-49). IEEE.
Verona, F. (2020). Investment, Tobin's Q, and cash flow across time and frequencies. Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 82(2), 331-346.
Wu, X., Liu, T., & Xie, H. (2021). Economic Policy Uncertainty and Chinese Stock Market Volatility: A CARR‐MIDAS Approach. Complexity, 2021(1), 4527314.
Wu, Y. (2021). Does tax return disclosure affect information asymmetry among investors?. WU International Taxation Research Paper Series, (2021-08).
Yang, L. (2025). From economic policy uncertainty to implied market volatility: Nothing to fear?. Journal of Futures Markets, 45(2), 143-157.
You, W., Guo, Y., Zhu, H., & Tang, Y. (2017). Oil price shocks, economic policy uncertainty and industry stock returns in China: Asymmetric effects with quantile regression. Energy Economics, 68, 1-18.
Yuan, D., Li, S., Li, R., & Zhang, F. (2022). Economic policy uncertainty, oil and stock markets in BRIC: Evidence from quantiles analysis. Energy Economics, 110, 105972.
Zhang, L., Chen, W., & Hu, N. (2023). Economic policy uncertainty and stock liquidity: evidence from China. International Journal of Emerging Markets, 18(1), 22-44