دانشگاه شهید بهشتی چشم انداز مدیریت مالی 2645-4637 15 4 2026 01 21 An Intelligent Integrated Framework for Return Prediction, Asset Selection, and Portfolio Optimization Based on Ensemble Learning and the Aquila meta-heuristic optimization algorithm چارچوب یکپارچه هوشمند برای پیش‌بینی بازده، انتخاب دارایی و بهینه‌سازی پرتفوی مبتنی بر یادگیری گروهی و الگوریتم بهینه سازی فراابتکاری عقاب 9 30 106686 10.48308/jfmp.2026.242761.1561 FA سمانه دهقان منشادی گروه مدیریت، دانشکده علوم اجتماعی و اقتصادی، دانشگاه الزهرا، تهران، ایران. 0000-0002-1030-4097 محمدرضا رستمی گروه مدیریت، دانشکده علوم اجتماعی و اقتصادی، دانشگاه الزهرا، تهران، ایران. آمنه خدیور گروه مدیریت، دانشکده علوم اجتماعی و اقتصادی، دانشگاه الزهرا، تهران، ایران. Journal Article 2025 12 04 Introduction:Predicting asset returns, managing tail risk, and constructing efficient portfolios are major challenges in financial markets, particularly in highly volatile and non-stationary environments such as the Iranian capital market. Most previous studies have focused on only one component return prediction, asset selection, or portfolio optimization and few have offered an integrated framework capable of performing these tasks simultaneously and intelligently. To address this gap, the present study proposes an innovative framework for intelligent stock portfolio optimization based on ensemble machine learning and the Aquila metaheuristic optimization algorithm, designed to improve return prediction accuracy and reduce tail risk using the Conditional Value-at-Risk (CVaR) criterion. Methods:Daily data from all listed and over-the-counter companies in Iran from April 2013 to October 2024 were used in this study. After data preprocessing and the removal of inconsistent or insufficiently covered symbols, 370 stocks were retained. In the first stage, an ensemble learning model comprising Random Forest, Adaptive Boosting, and Extreme Gradient Boosting was developed. The Aquila metaheuristic algorithm simultaneously performed three tasks: identifying influential features, tuning hyperparameters, and optimizing the weights of the base algorithms. The fitness function combined the mean squared error of stock returns with a penalty for feature set size. The optimized model was then used to predict future returns for all stocks, and based on prediction error, 30 stocks with the highest behavioral stability were selected. In the second stage, these 30 stocks were incorporated into the convex optimization framework of Rockafellar and Uryasev’s CVaR model to determine optimal portfolio weights for target returns of 0.2%, 0.5%, and 0.8%. Portfolio performance was evaluated using the Sortino & Sharp ratios, and the Acerbi–Szekely backtesting procedure was employed to assess the accuracy of tail-risk estimation. Results and discussion: The ensemble learning model enhanced by the Aquila metaheuristic algorithm successfully identified a compact yet highly effective set of price-, trend-, volatility-, and volume-based features, achieving a high level of predictive accuracy. The portfolio constructed with a target return of 0.5% demonstrated the best overall performance, achieving the highest Sortino & Sharp ratios at both the 95% and 99% confidence levels. Compared with an index-based portfolio, this strategy improved risk-adjusted performance by approximately 24%. Additionally, around 76% of the optimal portfolio weight was allocated to only eight top-performing stocks, mainly from the refining, petrochemical, and investment industries, which exhibited low correlation during market stress. The Acerbi–Szekely test confirmed that the CVaR model was well-calibrated and free from risk underestimation. Conclusions:This study introduces the first integrated framework that unifies three core components of financial decision-making and return prediction, intelligent asset selection, and advanced portfolio optimization-within a single, intelligent hybrid system. The results demonstrate that integrating ensemble learning with the Aquila metaheuristic algorithm under the CVaR framework can meaningfully reduce portfolio downside risk while enhancing risk-adjusted returns. This framework offers practical value for investment funds, asset managers, and institutional investors and can be extended to other emerging markets. مقدمه و اهداف: پیش‌بینی بازده دارایی‌ها، مدیریت ریسک دنباله‌ای و تشکیل پرتفوی کارا از چالش‌های اصلی بازارهای مالی، به‌ویژه در محیط‌های پرنوسان و غیرایستایی مانند بازار سرمایه ایران است. بسیاری از پژوهش‌ها هر یک تنها بر یکی از مراحل پیش‌بینی بازده، انتخاب دارایی یا بهینه‌سازی پرتفوی تمرکز کرده‌اند و رویکردی یکپارچه که بتواند این مراحل را هم‌زمان و به‌صورت هوشمند انجام دهد، کمتر ارائه شده است. پژوهش حاضر باهدف رفع این شکاف، چارچوبی نوین برای بهینه‌سازی هوشمند پرتفوی سهام ارائه می‌کند که مبتنی بر یادگیری گروهی ماشین و الگوریتم بهینه‌سازی فراابتکاریِ عقاب جهت پیش‌بینی دقیق بازده و کمینه‌سازی ریسک دنباله به کمک ارزش در معرض خطر شرطی است. روش‌ها: پژوهش حاضر از داده‌های روزانه کلیه شرکت‌های بورسی و فرابورسی ایران طی دوره فروردین ۱۳۹۲ تا مهر ۱۴۰۳ استفاده کرده است. پس از پیش‌پردازش و حذف داده‌های غیرمنطقی و نمادهای فاقد پوشش کافی، ۳۷۰ نماد انتخاب شد. در مرحله اول، یک مدل یادگیری گروهی شامل سه الگوریتم جنگل تصادفی، تقویت تطبیقی و تقویت گرادیان شدید توسعه یافت. الگوریتم بهینه‌سازی فراابتکاری عقاب به طور هم‌زمان سه وظیفه را انجام داد: انتخاب ویژگی‌های مؤثر، تنظیم ابرپارامترها و تعیین وزن بهینه الگوریتم‌های پایه. معیار ارزیابی تابع برازش، ترکیبی از میانگین خطای مجذور میانگین مربعات سهام و جریمه اندازه ویژگی‌ها بود. سپس مدل بهینه‌شده بازده آتی همه نمادها را پیش‌بینی کرده و بر اساس خطای پیش‌بینی، ۳۰ سهم با بالاترین ثبات رفتاری انتخاب شد. در مرحله دوم، این ۳۰ سهم در مدل بهینه‌سازی محدب ارزش در معرض خطر شرطی راکفلار و اوریاسف قرار گرفتند تا وزن‌های بهینه پرتفوی برای سطوح بازده موردانتظار ۰%2/0، %5/0 و %8/0 تعیین شود. عملکرد پرتفوی‌ها نیز با معیار های شارپ و سورتینو ارزیابی شد. همچنین برای اطمینان از دقت ریسک دنباله‌ای، آزمون بازآزمایی آسربی–زکِلی انجام گرفت. یافته‌ها: نتایج نشان داد مدل یادگیری گروهی با بهینه‌سازی الگوریتم فراابتکاری عقاب توانست مجموعه‌ای کوچک اما بسیار مؤثر از ویژگی‌های قیمتی، روند، نوسان و حجم را انتخاب کند و به‌دقت پیش‌بینی قابل‌توجهی دست یابد. پرتفوی مبتنی بر بازده موردانتظار %5/0بهترین عملکرد را ثبت کرد و در سطوح اطمینان %95 و %99، بالاترین نسبت شارپ و سورتینو را داشت. این پرتفوی نسبت به پرتفوی شاخص‌محور حدود %24 بهبود در کارایی ریسک‌تعدیل‌شده ایجاد کرد. همچنین حدود %76 وزن پرتفوی بهینه تنها به هشت سهم برتر اختصاص یافت که عمدتاً از صنایع پالایشی، پتروشیمی و سرمایه‌گذاری با همبستگی پایین در بحران‌ها بودند. آزمون آسربی–زکِلی نیز نشان داد مدل ارزش در معرض خطر شرطی کاملاً کالیبره و فاقد کم‌برآورد ریسک است. نتیجه‌گیری: این پژوهش نخستین چارچوب یکپارچه را ارائه می‌کند که سه عنصر کلیدی تصمیم‌گیری مالی و پیش‌بینی بازده، انتخاب هوشمند دارایی و بهینه‌سازی پیشرفته پرتفوی را در قالب یک سیستم هوشمند ترکیبی گرد هم آورده است. نتایج تأیید می‌کنند که ادغام یادگیری گروهی و بهینه‌سازی با الگوریتم فراابتکاری عقاب بر اساس رویکرد ارزش در معرض خطر شرطی، می‌تواند به شکل معناداری ریسک نزولی پرتفوی را کاهش داده و بازده تعدیل‌شده مبتنی بر ریسک را بهبود بخشد. این چارچوب قابلیت استفاده عملی توسط صندوق‌های سرمایه‌گذاری، سبدگردانان و سرمایه‌گذاران نهادی را داشته و قابل‌تعمیم به سایر بازارهای نوظهور است.

https://jfmp.sbu.ac.ir/article_106686_c5d6d8eef241da2462af582a824363d0.pdf

دانشگاه شهید بهشتی چشم انداز مدیریت مالی 2645-4637 15 4 2026 01 21 The Effect of Financial Flexibility on Investment Efficiency: The Moderating Role of Conditional Conservatism and Agency Costs تاثیرانعطاف پذیری مالی بر کارایی سرمایه گذاری: نقش تعدیلی محافظه کاری شرطی و هزینه های نمایندگی 31 54 106687 10.48308/jfmp.2026.242651.1556 FA نرگس حمیدیان استادیار حسابداری، دانشکده علوم اداری و اقتصاد، دانشگاه اصفهان، اصفهان، ایران زهرا مرادی کارشناس ارشد حسابداری، دانشکده علوم اداری و اقتصاد، دانشگاه اصفهان، اصفهان، ایران. Journal Article 2025 11 26 Abstract Objective: Investment efficiency is a key indicator for evaluating a firm's ability to optimally allocate financial resources to profitable projects. Inefficient investment, whether underinvestment or overinvestment, can reduce firm value and increase financial risk. Financial flexibility, defined as a firm’s ability to maintain financing capacity, manage capital structure, and respond quickly to environmental changes without incurring substantial external financing costs, plays a critical role in enhancing investment efficiency. However, managerial and behavioral mechanisms, such as conditional conservatism in financial reporting and agency costs, may moderate or attenuate the effect of financial flexibility. This study aims to examine the impact of financial flexibility on investment efficiency and to assess the moderating roles of conditional conservatism and agency costs in this relationship. Method: This research is correlational in nature and applied in purpose. The statistical sample consists of 151 firms listed on the Tehran Stock Exchange during the period 2013 to 2023, selected through the screening method. To test the hypotheses, panel regression models with fixed effects were employed, using EViews 12 and Stata 17 software. Findings: The results of testing the first hypothesis indicate that financial flexibility has a positive and significant effect on investment efficiency. Firms with higher financial flexibility are able to allocate resources to profitable projects and avoid inefficient investment. This suggests that financial flexibility enables firms to effectively seize investment opportunities while mitigating the risks of inefficiency and potential bankruptcy. The results of the second hypothesis show that conditional conservatism weakens the positive effect of financial flexibility on investment efficiency. Firms that adopt more conservative financial reporting policies may not fully utilize their financial resources for investment opportunities. While conditional conservatism increases managerial caution, thereby limiting full exploitation of financial flexibility, it also contributes to preventing overinvestment and improving informational transparency. The results of the third hypothesis indicated that agency costs do not significantly affect the relationship between financial flexibility and investment efficiency. Robustness tests using two alternative measures-asset turnover ratio and free cash flow (FCF)-indicated that agency costs have a reinforcing effect based on asset turnover, while no significant moderating effect was observed with FCF. These results suggest that effective corporate governance and oversight in listed companies mitigate the negative impact of agency costs, limiting their influence on investment efficiency under conditions of adequate transparency. Conclusion: The study highlights financial flexibility as a key driver of investment efficiency, allowing well-capitalized firms to make more effective and lower-risk investment decisions. Conditional conservatism moderates this effect by limiting the full benefits of flexibility while reducing overinvestment risk. Additionally, effective corporate governance mitigates the negative impact of agency costs on investment efficiency. Based on the results, managers are recommended to optimize the mix of financing sources, manage liquidity efficiently, and strategically apply dividend and earnings retention policies to enhance investment efficiency. Investors can use the level of firms’ financial flexibility to manage financial risk and long-term returns, and policymakers can facilitate better utilization of financial flexibility by improving transparency and developing flexible financial instruments. Overall, this research provides empirical evidence on the relationship between financial flexibility and investment efficiency and offers practical guidance for managerial and investment decision-making, highlighting the importance of managerial and governance mechanisms in the optimal allocation of financial resources. چکیده هدف: کارایی سرمایه‌گذاری یکی از شاخص‌های کلیدی در ارزیابی توانایی شرکت‌ها در تخصیص بهینه منابع مالی به پروژه‌های سودآور است. سرمایه‌گذاری ناکارا، چه به صورت کمتر از حد یا بیش از حد، می‌تواند موجب کاهش ارزش شرکت و افزایش ریسک مالی شود. انعطاف‌پذیری مالی، به‌عنوان توانایی شرکت در حفظ ظرفیت تأمین مالی، مدیریت ساختار سرمایه و واکنش سریع به تغییرات محیطی بدون تحمیل هزینه‌های سنگین تأمین مالی خارجی، نقش مهمی در بهبود کارایی سرمایه‌گذاری ایفا می‌کند. با این حال، سازوکارهای مدیریتی و رفتاری مانند محافظه‌کاری شرطی در گزارشگری مالی و هزینه‌های نمایندگی می‌توانند اثر انعطاف‌پذیری مالی را تعدیل یا تضعیف کنند. هدف این پژوهش بررسی تأثیر انعطاف‌پذیری مالی بر کارایی سرمایه‌گذاری و همچنین ارزیابی نقش تعدیل‌کننده محافظه‌کاری شرطی و هزینه‌های نمایندگی در این رابطه است. روش: پژوهش حاضر از نظر روش همبستگی و از نظر نوع کاربردی است. نمونه آماری شامل ۱۵۱ شرکت‌ پذیرفته شده در بورس تهران در دوره زمانی ۱۳۹۲ تا ۱۴۰۲ بوده که طریق روش غربالگری انتخاب شده‌اند. برای آزمون فرضیه‌ها، از مدل‌های رگرسیونی و داده‌های ترکیبی با اثرات ثابت و نرم‌افزارهای EViews12 و Stata17 استفاده شد. یافته‌ها: نتایج آزمون فرضیه اول نشان داد که انعطاف‌پذیری مالی تاثیر مثبت و معناداری بر کارایی سرمایه‌گذاری دارد. به عبارت دیگر، شرکت‌هایی که از انعطاف‌پذیری مالی بالاتری برخوردارند، قادرند منابع مالی خود را به پروژه‌های سودآور تخصیص داده و از سرمایه‌گذاری ناکارا جلوگیری کنند. این یافته حاکی از آن است که انعطاف‌پذیری مالی به شرکت‌ها امکان می‌دهد تا از فرصت‌های سرمایه‌گذاری به‌طور مؤثر بهره‌برداری کرده و ریسک ناکارایی و ورشکستگی را کاهش دهند. نتایج آزمون فرضیه دوم نشان داد که محافظه‌کاری شرطی تاثیر مثبت انعطاف‌پذیری مالی بر کارایی سرمایه‌گذاری را تضعیف می‌کند. شرکت‌هایی که سیاست‌های محافظه‌کارانه بیشتری در گزارشگری مالی دارند، ممکن است از منابع مالی خود به‌طور کامل برای فرصت‌های سرمایه‌گذاری استفاده نکنند. محافظه‌کاری شرطی با افزایش احتیاط مدیران، مانع بهره‌برداری کامل از انعطاف‌پذیری مالی می‌شود، اگرچه این رویکرد به کاهش سرمایه‌گذاری بیش از حد و بهبود شفافیت اطلاعاتی نیز کمک می‌کند. نتایج آزمون فرضیه سوم نشان داد که هزینه‌های نمایندگی تأثیر معناداری بر رابطه بین انعطاف‌پذیری مالی و کارایی سرمایه‌گذاری ندارد. یافته‌های آزمون استحکام با استفاده از دو معیار جایگزین هزینه‌های نمایندگی- نسبت گردش دارایی‌ها و جریان نقد آزاد - نشان داد که بر اساس معیار نسبت گردش دارایی‌ها، هزینه‌های نمایندگی نقش تقویت‌کننده‌ای بر اثر انعطاف‌پذیری مالی دارند، در حالی که بر اساس معیار جریان‌های نقد آزاد اثر تعدیلی معناداری مشاهده نشد. این نتایج حاکی از آن است که سازوکارهای حاکمیت شرکتی و نظارت موجود در شرکت‌های بورسی، از سوءاستفاده احتمالی مدیران از منابع مالی جلوگیری کرده و اثرات منفی هزینه‌های نمایندگی را محدود می‌کنند. بنابراین، در شرایطی که شفافیت اطلاعاتی مناسب و نظارت کافی برقرار باشد، اثرات هزینه‌های نمایندگی بر کارایی سرمایه‌گذاری محدود می‌شود. نتیجه‌گیری: پژوهش حاضر تأکید می‌کند که انعطاف‌پذیری مالی یکی از عوامل کلیدی در بهبود کارایی سرمایه‌گذاری است و شرکت‌های با منابع مالی کافی می‌توانند تصمیمات سرمایه‌گذاری کاراتر و کم‌ریسک‌تری اتخاذ کنند. در عین حال، محافظه‌کاری شرطی به‌عنوان عاملی تعدیل‌کننده عمل کرده و استفاده کامل از انعطاف‌پذیری مالی را محدود می‌کند، اگرچه در کاهش ریسک سرمایه‌گذاری بیش از حد نیز نقش دارد. یافته‌ها همچنین بیانگر آن است که در حضور سازوکارهای نظارتی و حاکمیت شرکتی مناسب، اثر هزینه‌های نمایندگی بر کارایی سرمایه‌گذاری کاهش می‌یابد. بر اساس نتایج پژوهش، به مدیران توصیه می‌شود با بهینه‌سازی ترکیب منابع تأمین مالی، مدیریت نقدینگی، و استفاده هدفمند از سیاست‌های تقسیم سود و نگهداشت سود، کارایی سرمایه‌گذاری را ارتقا دهند. سرمایه‌گذاران می‌توانند با توجه به سطح انعطاف‌پذیری مالی شرکت‌ها، ریسک مالی و بازدهی بلندمدت خود را بهبود بخشند و سیاست‌گذاران نیز با افزایش شفافیت اطلاعات و توسعه ابزارهای مالی، امکان بهره‌گیری بهتر از انعطاف‌پذیری مالی را برای شرکت‌ها فراهم کنند. به‌طور کلی، این پژوهش ضمن ارائه شواهد تجربی در زمینه رابطه انعطاف‌پذیری مالی و کارایی سرمایه‌گذاری، راهنمایی کاربردی برای تصمیم‌گیری‌های مدیریتی و سرمایه‌گذاری ارائه می‌دهد و اهمیت سازوکارهای مدیریتی و نظارتی را در بهره‌برداری بهینه از منابع مالی برجسته می‌سازد.

https://jfmp.sbu.ac.ir/article_106687_b9ca6095e719af65ca29612d0a56f42c.pdf

دانشگاه شهید بهشتی چشم انداز مدیریت مالی 2645-4637 15 4 2026 01 21 The Puzzle of Policy Uncertainty and Stock Market Volatility: Evidence from the Iran's economy معمای نااطمینانی سیاستی و نوسان بازار سهام: شواهدی از اقتصاد ایران 55 76 106688 10.48308/jfmp.2026.242565.1555 FA صالح طاهری بازخانه استادیار، دانشکده مدیریت و اقتصاد، دانشگاه گیلان، رشت، ایران مهرداد صدرآرا استادیار گروه حسابداری، دانشکده مدیریت و اقتصاد، دانشگاه گیلان، رشت، ایران. Journal Article 2025 11 20 هدف: رابطه میان نااطمینانی سیاست اقتصادی و نوسانات بازار سهام، یکی از موضوعات چالش‌برانگیز در ادبیات مالی است. از یک سو، شواهد تجربی پدیده‌ای موسوم به «معمای نااطمینانی شدید سیاست اقتصادی و نوسان اندک بازار سهام» را گزارش کرده‌اند که مبانی نظری را به چالش می‌کشد. از سوی دیگر، برخی مطالعات بر وجود علیت دو سویه و پویا میان این دو متغیر تأکید دارند. این ابهامات در اقتصاد ایران، که با شرایط ویژه‌ای مواجه است، اهمیت بیشتری می‌یابد. هدف اصلی این پژوهش، ارائه شواهدی نوین و جامع برای روشن ساختن این پویایی‌های پیچیده در اقتصاد ایران است. این تحقیق به طور مشخص می‌کوشد با تفکیک رابطه در گستره زمان و فرکانس، به این پرسش پاسخ دهد که آیا جهت و شدت رابطه علی میان این دو متغیر در افق‌های زمانی کوتاه‌مدت، میان‌مدت و بلندمدت متفاوت است و آیا معمای مذکور در اقتصاد ایران مصداق دارد یا خیر. روش: این پژوهش با استفاده از داده‌های دوره زمانی 1387 تا 1402 برای اقتصاد ایران و با به‌کارگیری دو رویکرد اقتصادسنجی انجام شده است. برای سنجش پویایی‌های زمانی در رابطه علی، از آزمون علیت گرنجری پنجره غلتان استفاده شد. این روش قادر است تغییرات ساختاری و ناپایداری در رابطه علی را در طول زمان شناسایی کند. در ادامه، برای تحلیل همزمان رابطه در حوزه زمان و فرکانس و تفکیک آن در افق‌های زمانی مختلف، از تکنیک تبدیل موجک پیوسته بهره گرفته شد. این ابزار از طریق تحلیل همدوسی، اطلاعات دقیقی در مورد شدت هم‌حرکتی و جهت علیت (پیشرو یا پیرو بودن متغیرها) در مقیاس‌های کوتاه‌مدت، میان‌مدت و بلندمدت ارائه می‌دهد. یافته‌ها: نتایج آزمون علیت گرنجری پنجره غلتان، وجود یک رابطه علی یک‌طرفه و پایدار از نااطمینانی سیاست اقتصادی به نوسان بازار سهام را در کل دوره تأیید کرد. با این حال، این رابطه در بازه زمانی نیمه دوم دهه 1390 معناداری آماری خود را از دست داد که شواهد محکمی برای وجود «معمای نااطمینانی» در اقتصاد ایران فراهم می‌کند. تحلیل موجک پیوسته نشان داد که این رابطه به شدت به افق زمانی وابسته است. در افق کوتاه‌مدت (کمتر از 6 ماه)، رابطه میان دو متغیر ناپایدار بوده و جریان علی اغلب خلاف فاز (معکوس) است، که وجود معمای مذکور را در این افق زمانی تأیید می‌کند. در مقابل، در افق‌های میان‌مدت و بلندمدت (بیش از 6 ماه)، یک رابطه علی مثبت، پایدار و هم‌فاز از سمت نااطمینانی سیاست اقتصادی به نوسانات بازار سهام برقرار است. به عبارت دیگر، در این افق‌ها، افزایش نااطمینانی به طور معناداری منجر به افزایش نوسانات بازار سهام می‌شود که با مبانی نظری کلاسیک کاملاً سازگار است. نتیجه‌گیری: این پژوهش نتیجه می‌گیرد که معمای نااطمینانی سیاست اقتصادی و نوسان اندک بازار سهام در اقتصاد ایران، یک پدیده اساساً کوتاه‌مدت است. در حالی که واکنش‌های بازار در کوتاه‌مدت می‌تواند تحت تأثیر عواملی مانند ریسک‌گریزی شدید و کاهش نقدینگی، خلاف انتظار باشد، رابطه مثبت و بی‌ثبات‌کننده نااطمینانی بر بازار سهام در افق‌های میان‌مدت و بلندمدت به قوت خود باقی است. این تفکیک میان افق‌های زمانی، به حل تناقضات موجود در ادبیات کمک شایانی می‌کند. یافته‌ها برای سرمایه‌گذاران این پیام را دارد که استراتژی‌های خود را باید با توجه به افق زمانی واکنش بازار به شوک‌های سیاستی تنظیم کنند. برای سیاست‌گذاران نیز این نکته را برجسته می‌سازد که برای تضمین ثبات بلندمدت بازارهای مالی، ایجاد یک محیط سیاستی شفاف، پایدار و قابل پیش‌بینی امری ضروری است، زیرا اثرات مخرب نااطمینانی در بلندمدت اجتناب‌ناپذیر خواهد بود. بنابراین، اتخاذ سیاست‌های اقتصادی شفاف، پایدار و قابل پیش‌بینی برای حفظ ثبات بلندمدت بازار سرمایه امری ضروری است. Purpose: The relationship between economic policy uncertainty (EPU) and stock market volatility is a challenging topic in financial literature. On one hand, empirical evidence has reported a phenomenon known as the "puzzle of severe economic policy uncertainty and low stock market volatility," which challenges theoretical foundations. On the other hand, some studies emphasize the existence of dynamic, bidirectional causality between these two variables. These ambiguities are particularly significant in the context of Iran's economy, which faces unique circumstances. The primary objective of this research is to provide new and comprehensive evidence to clarify these complex dynamics in Iran. Specifically, by disaggregating the relationship across time and frequency domains, this study aims to answer whether the direction and intensity of the causal link differ across short, medium, and long-term horizons and whether the aforementioned puzzle holds true for the Iranian economy. Methodology: This study analyzes data for the Iranian economy from 2008 to 2023, employing two innovative econometric approaches. To assess the time-varying causal dynamics, Rolling Window Granger Causality tests were conducted. This method is capable of identifying structural changes and instability in the causal relationship over time. Subsequently, the Continuous Wavelet Transform (CWT) technique was used for a simultaneous time-frequency domain analysis to disentangle the relationship across different time horizons. Through coherence analysis, this tool provides precise information about the intensity of co-movement and the direction of causality (i.e., which variable leads or lags) at short-term, medium-term, and long-term scales. Findings: The results from the Rolling Window Granger Causality tests confirmed a persistent unidirectional causal relationship from EPU to stock market volatility across the entire sample period. However, this relationship lost its statistical significance during the second half of the 2010s, providing strong evidence for the existence of the "uncertainty puzzle" in Iran. The wavelet transform analysis revealed that this relationship is highly dependent on the time horizon. In the short-run (less than 6 months), the relationship is unstable, and the causal flow is often out-of-phase (inverse), which confirms the existence of the puzzle in this horizon. In contrast, in the medium and long-run (more than 6 months), a stable, positive, and in-phase causal relationship from EPU to stock market volatility prevails. In other words, at these horizons, an increase in uncertainty significantly leads to higher stock market volatility, a finding that is perfectly consistent with classical theoretical underpinnings. Conclusion: This study concludes that the "puzzle of high policy uncertainty and low stock market volatility" is primarily a short-run phenomenon in the Iranian economy. While short-term market reactions can be counterintuitive, influenced by factors such as heightened risk aversion and reduced liquidity, the conventional positive and destabilizing impact of uncertainty on the stock market remains robust in the medium and long run. This differentiation across time horizons helps resolve existing contradictions in the literature. The findings imply that investors should adjust their strategies based on the time horizon of the market's reaction to policy shocks. For policymakers, it highlights the necessity of creating a transparent, stable, and predictable policy environment to ensure long-term financial market stability, as the adverse effects of uncertainty are unavoidable over time.

https://jfmp.sbu.ac.ir/article_106688_080e68d618979ee4778ca2f9c394db50.pdf

دانشگاه شهید بهشتی چشم انداز مدیریت مالی 2645-4637 15 4 2026 01 21 Examining the Moderating Role of Corporate Financial Constraints in the Relationship between Financialization and Technological Innovation بررسی نقش تعدیلگر محدودیت تأمین مالی شرکت دررابطه‌با مالی‌سازی شرکت و نوآوری در تکنولوژی 77 97 106751 10.48308/jfmp.2026.241967.1544 FA سیروس کشاورز مرکز مطالعات مدیریت دانشگاه تربیت مدرس زهرا منصوری کارشناسی‌ارشد، گروه حسابداری، مؤسسه آموزش عالی فیض الاسلام، خمینی‌شهر، ایران. پریسا علیزاده گروه تامین مالی و اقتصاد علم، فناوری و نوآوری، مرکز تحقیقات سیاست علمی کشور، تهران، ایران. Journal Article 2025 10 13 Introduction: Technological innovation has emerged in recent decades as one of the primary drivers of sustainable competitive advantage and long-term corporate growth. In complex economic environments, the ability of firms to develop and apply new technologies plays a decisive role in enhancing productivity and financial performance. However, this innovative capacity is not solely dependent on strategic intent or technical expertise; it is strongly influenced by financial structures and the level of access to capital resources. Financialization, as a key dimension of corporate finance, can exert dual effects on innovation: on the one hand, by increasing liquidity and expanding financing channels, it facilitates innovation; on the other hand, excessive focus on short-term financial assets may restrict resources allocated to research and development. Previous studies have primarily examined the direct effect of financialization on innovation, while the moderating role of financial constraints has received far less attention. In the domestic literature, the focus has largely been on the general consequences of financialization, leaving a significant gap regarding how financial constraints influence this relationship. To address this gap, the present study investigates the moderating role of financial constraints in the relationship between financialization and technological innovation among firms listed on the Tehran Stock Exchange during the period 2018–2023. Methods: This research is descriptive–correlational in nature and applied in purpose. The statistical population includes all firms listed on the Tehran Stock Exchange during the study period. After applying research limitations and systematically excluding firms with incomplete data or irregular reporting, a final sample of 224 firms was selected. Data were organized using Excel and analyzed with EViews 10. Descriptive statistics such as means and standard deviations were reported for the main variables. Inferential analysis included unit root tests, the F-Limer test to determine panel data structure, the Hausman test to select the appropriate model, significance tests of regression coefficients, and sensitivity analysis to assess the robustness of results. Results and discussion: The results of the first model indicate that corporate financialization under normal conditions exerts a positive and statistically significant effect on technological innovation (coefficient = 0.27, p = 0.004). This suggests that financialization, by enhancing liquidity and improving access to financial resources, strengthens firms’ capacity for innovation. In contrast, the second model reveals that under financial constraints, the coefficient of financialization is negative and significant (coefficient = –0.54, p = 0.000). This finding aligns with the “substitution effect” in the financialization literature, whereby firms facing resource shortages divert their limited capital toward short term, highly liquid financial assets and neglect long term investments in research and development. However, the moderating role of financial constraints was found to be insignificant (coefficient = 0.10, p = 0.62), indicating that financial constraints did not significantly alter the relationship between financialization and innovation. Overall, the effect of financialization on innovation appears conditional and dependent on firms’ financial status. Conclusions: This study demonstrates that corporate financialization can serve as a driver of technological innovation under normal conditions, yet in the presence of financial constraints its positive impact diminishes and even turns negative. Although the moderating role of financial constraints was not statistically confirmed, its importance as a key contextual factor in analyzing the financialization–innovation nexus remains evident. Accordingly, firms are advised to mitigate financial constraints through capital structure adjustments, improved asset efficiency, and diversification of funding sources. Managers should also carefully assess internal financial capacity and financing risks during the financialization process to avoid adverse effects on innovation. At the macro level, policymakers can reinforce the link between financialization and innovation by designing supportive instruments and expanding modern financing mechanisms—such as venture capital funds and innovation bonds—to facilitate access to financial resources for innovative firms. Such measures can enhance productivity, foster sustainable growth, and strengthen firms’ competitiveness in both domestic and international markets. مقدمه و اهداف: نوآوری تکنولوژیک در دهه‌های اخیر به‌عنوان یکی از عوامل اصلی دستیابی به مزیت رقابتی پایدار و رشد بلندمدت شرکت‌ها مطرح شده است. در محیط‌های اقتصادی پیچیده، توانایی بنگاه‌ها در توسعه و به‌کارگیری فناوری‌های نوین نقشی تعیین‌کننده در ارتقای بهره‌وری و عملکرد مالی دارد. بااین‌حال، این ظرفیت نوآوری صرفاً به اراده راهبردی یا توان فنی وابسته نیست و به‌شدت تحت تأثیر ساختار مالی و سطح دسترسی به منابع سرمایه قرار دارد. مالی‌سازی به‌عنوان یکی از ابعاد کلیدی ساختار مالی، می‌تواند اثرات دوگانه‌ای بر نوآوری داشته باشد؛ از یک‌سو با افزایش نقدینگی و گسترش کانال‌های تأمین مالی زمینه ارتقای نوآوری را فراهم می‌کند، و از سوی دیگر با تمرکز بیش‌ازحد بر دارایی‌های مالی کوتاه‌مدت ممکن است منابع تحقیق‌وتوسعه را محدود سازد. مطالعات پیشین عمدتاً اثر مستقیم مالی‌سازی بر نوآوری را بررسی کرده‌اند، در حالی‌که نقش تعدیلگری محدودیت‌های مالی کمتر مورد توجه قرار گرفته است. در ادبیات داخلی نیز تمرکز بیشتر بر پیامدهای کلی مالی‌سازی بوده و شکاف مهمی در خصوص چگونگی اثرگذاری محدودیت‌های مالی بر این رابطه وجود دارد. پژوهش حاضر با هدف پر کردن این خلأ، نقش تعدیلگر محدودیت‌های تأمین مالی را در ارتباط میان مالی‌سازی و نوآوری تکنولوژیک در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سال‌های ۱۳۹۷ تا ۱۴۰۲ بررسی می‌کند. روش‌ها: این پژوهش از نوع توصیفی–همبستگی و از نظر هدف، کاربردی است. جامعه آماری شامل کلیه شرکت‌های فعال در بورس اوراق بهادار تهران طی دوره مذکور است. پس از اعمال محدودیت‌های پژوهشی و حذف سیستماتیک شرکت‌های فاقد داده‌های کامل یا دارای گزارش‌های غیرمنظم، تعداد ۲۲۴ شرکت به‌عنوان نمونه نهایی انتخاب شدند. داده‌های موردنیاز با استفاده از نرم‌افزار اکسل طراحی و ساماندهی گردید و تحلیل‌های آماری با بهره‌گیری از نرم‌افزار EViews10 انجام شد. در بخش آمار توصیفی، شاخص‌هایی نظیر میانگین و انحراف معیار برای متغیرهای اصلی گزارش گردید. در بخش آمار استنباطی نیز آزمون‌های پایایی متغیرها، آزمون F لیمر برای تعیین ساختار داده‌های تابلویی، آزمون هاسمن برای انتخاب مدل مناسب، آزمون معناداری ضرایب رگرسیون و تحلیل حساسیت برای ارزیابی استحکام نتایج به‌کار گرفته شد. یافته‌ها: نتایج آزمون مدل اول نشان داد که مالی‌سازی شرکت‌ها در شرایط عادی اثر مثبت و معناداری بر نوآوری تکنولوژیک دارد (ضریب 0.27، سطح معناداری 0.004). این یافته بیانگر آن است که مالی‌سازی با فراهم‌سازی نقدینگی و بهبود دسترسی به منابع مالی، ظرفیت نوآوری شرکت‌ها را ارتقا می‌دهد. در مقابل، آزمون مدل دوم نشان داد که در شرایط وجود محدودیت‌های تأمین مالی، ضریب مالی‌سازی برابر با 0.54- و معنادار است. این نتیجه با «اثر جانشینی» در ادبیات مالی‌سازی هم‌راستا است؛ زیرا شرکت‌ها در مواجهه با کمبود منابع، سرمایه محدود خود را به سمت دارایی‌های مالی کوتاه‌مدت و با نقدشوندگی بالا هدایت کرده و از سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت در تحقیق‌وتوسعه غفلت می‌ورزند. با این حال، متغیر نقش تعدیلگری محدودیت مالی غیرمعنادار گزارش شد (ضریب 0.10، سطح معناداری 0.62)، که نشان می‌دهد محدودیت‌های مالی نتوانسته‌اند رابطه بین مالی‌سازی و نوآوری را به‌طور معناداری تعدیل کنند. بنابراین، اثر مالی‌سازی بر نوآوری رابطه‌ای مشروط و وابسته به وضعیت مالی شرکت‌هاست. نتیجه‌گیری: پژوهش حاضر نشان داد که مالی‌سازی شرکت‌ها در شرایط عادی می‌تواند محرک نوآوری تکنولوژیک باشد، اما در صورت وجود محدودیت‌های مالی، این اثر مثبت به‌طور معناداری کاهش یافته و حتی به اثر منفی تبدیل می‌شود. هرچند نقش تعدیل‌گر محدودیت مالی در این مدل تأیید نشد، اما همچنان اهمیت آن به‌عنوان یک متغیر کلیدی در تحلیل رابطه مالی‌سازی و نوآوری برجسته است. بر این اساس، پیشنهاد می‌شود شرکت‌ها با بازنگری در ساختار سرمایه، افزایش کارایی دارایی‌ها و تنوع‌بخشی به منابع مالی زمینه کاهش محدودیت‌های مالی را فراهم آورند. همچنین لازم است مدیران در فرآیند مالی‌سازی به ارزیابی دقیق ظرفیت‌های داخلی و ریسک‌های مرتبط با تأمین مالی توجه کنند تا از بروز اثرات منفی بر نوآوری جلوگیری شود. در سطح کلان، سیاست‌گذاران اقتصادی می‌توانند با طراحی ابزارهای حمایتی و توسعه ابزارهای نوین تأمین مالی مانند صندوق‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر و اوراق نوآوری، دسترسی شرکت‌های نوآور به منابع مالی را تسهیل کنند. این اقدامات می‌تواند به ارتقای بهره‌وری، رشد پایدار و افزایش رقابت‌پذیری شرکت‌ها در بازارهای داخلی و بین‌المللی منجر گردد.

https://jfmp.sbu.ac.ir/article_106751_da4f5a7ee39eb459a192c3923c97d387.pdf

دانشگاه شهید بهشتی چشم انداز مدیریت مالی 2645-4637 15 4 2026 01 21 Tax Avoidance and Audit Quality with Emphasis on the Role of Management Conservatism: Evidence from Data Mining of Influencing Variables اجتناب مالیاتی و کیفیت حسابرسی با تأکید بر نقش محافظه‌کاری مدیریت: شواهدی از داده‌کاوی مؤلفه‌های اثرگذار 98 125 106858 10.48308/jfmp.2026.243053.1567 FA محسن لطفی استادیار حسابداری، گروه حسابداری، دانشکده مهندسی صنایع و مدیریت، دانشگاه صنعتی شاهرود، شاهرود، ایران. افسانه دلشاد استادیار مدیریت مالی، گروه مدیریت، اقتصاد و حسابداری، دانشکده علوم انسانی و اجتماعی، دانشگاه گلستان، گرگان، ایران. Journal Article 2025 12 27 Introduction: Agency theory attributes managers' opportunistic behaviors, including tax avoidance, to conflicts of interest with shareholders. In contrast, signaling theory introduces the selection of high-quality auditors as a mechanism to signal transparency to the capital market. Meanwhile, managerial conservatism, as a corporate governance mechanism, can reduce agency costs and moderate opportunistic behaviors. Given the importance of tax revenues in Iran's economy and the role of audit quality in financial information transparency, this study investigates the mediating role of conservatism in the relationship between tax avoidance and audit quality. Previous research has primarily examined the effect of tax avoidance on firms' returns and profitability, but the relationship between tax avoidance and audit quality with the mediating role of managerial conservatism in the Iranian Stock Exchange has not been investigated. This study contributes to the literature by examining whether conservatism can moderate the link between tax avoidance and audit quality. To this end, two hypotheses based on theoretical foundations were developed and tested: the first hypothesis examines the significant relationship between tax avoidance and audit quality, and the second hypothesis tests the moderating role of managerial conservatism. Method: This study is applied in terms of purpose and quantitative in nature, examining the relationship between tax avoidance and audit quality with an emphasis on the moderating role of managerial conservatism. The statistical population includes all non-financial companies listed on the Tehran Stock Exchange during the period from 2013 to 2024. Instead of conventional sampling methods, a criterion-based screening method was used to include all eligible companies in the study. Companies that did not meet the entry criteria were systematically excluded. Finally, the final sample consisted of 136 companies that met all research conditions during the study period. Data analysis was performed using a combination of statistical and data mining methods. Descriptive statistics were calculated using SPSS software version 24. To test the research hypotheses, multivariate regression models were estimated using Eviews software version 12. Furthermore, to enhance the robustness of the results and investigate possible nonlinear relationships between variables, the decision tree data mining model was used as a complementary method using SPSS Modeler software version 18. Findings: The findings of this study indicate a statistically significant negative relationship between tax avoidance and audit quality, meaning that an increase in the level of corporate tax avoidance is associated with a decrease in audit quality. The results of supplementary analyses indicate that managerial conservatism plays a significant moderating role in the relationship between tax avoidance and audit quality, such that managerial conservatism reduces and moderates this negative relationship. Furthermore, the results of the decision tree data mining model confirm the effect of tax avoidance on audit quality and indicate that firm size and managerial conservatism have the greatest impact on the audit quality of the examined companies. Conclusion: The overall results of the study indicate a significant negative relationship between tax avoidance and various dimensions of audit quality. Specifically, higher levels of tax avoidance are associated with reduced audit quality, indicating that companies employing aggressive tax avoidance strategies typically experience lower audit quality. Additionally, managerial conservatism plays a significant moderating role in the relationship between tax avoidance and audit quality, with conservative management reducing the negative effects of tax avoidance on audit quality. It should be noted that this moderating effect on the relationship between tax avoidance and auditor tenure was not significant, which may be due to the predominance of institutional and regulatory factors such as auditor rotation requirements over managerial tendencies. The results of the decision tree data mining model also confirm the above findings. Based on these findings, firm size and managerial conservatism were identified as determining and statistically significant factors in all audit quality measurement criteria. Furthermore, the variables of tax avoidance, accruals, and return on assets showed statistically significant effects on audit quality in most cases. Based on the findings of this study, strengthening financial and tax transparency and supervision, utilizing advanced technologies such as artificial intelligence in auditing, improving reporting standards and corporate governance requirements, and enhancing the knowledge of market participants are recommended. Investors should also pay special attention to companies' tax behavior, audit quality, and managerial conservatism, and avoid investing in companies that pursue aggressive tax avoidance strategies. مقدمه: تئوری نمایندگی، رفتارهای فرصت‌طلبانه مدیران از جمله اجتناب مالیاتی را ناشی از تضاد منافع با سهامداران می‌داند. در مقابل، تئوری علامت‌دهی، انتخاب حسابرسان باکیفیت را راهکاری برای ارسال سیگنال شفافیت به بازار سرمایه معرفی می‌کند. در این میان، محافظه‌کاری مدیریتی به عنوان ساز و کاری راهبری شرکتی می‌تواند هزینه‌های نمایندگی را کاهش داده و رفتارهای فرصت‌طلبانه را تعدیل نماید. با توجه به اهمیت درآمدهای مالیاتی در اقتصاد ایران و نقش کیفیت حسابرسی در شفافیت اطلاعات مالی، این پژوهش به بررسی نقش میانجی‌گر محافظه‌کاری در رابطه بین اجتناب مالیاتی و کیفیت حسابرسی می‌پردازد. پژوهش‌های پیشین عمدتاً اثر اجتناب مالیاتی بر بازده و سودآوری شرکت‌ها را بررسی کرده‌اند، اما ارتباط بین اجتناب مالیاتی و کیفیت حسابرسی با نقش میانجی محافظه‌کاری مدیریتی در بورس اوراق بهادار ایران تاکنون مورد بررسی قرار نگرفته است. این مطالعه با بررسی این موضوع که آیا محافظه‌کاری می‌تواند پیوند بین اجتناب مالیاتی و کیفیت حسابرسی را تعدیل کند، به ادبیات پژوهش می‌افزاید. بدین منظور، دو فرضیه مبتنی بر مبانی نظری تدوین و آزمون شده است: فرضیه اول رابطه معنادار بین اجتناب مالیاتی و کیفیت حسابرسی و فرضیه دوم نقش تعدیل‌گری محافظه‌کاری مدیریتی را مورد آزمون قرار می‌دهد. روش: این پژوهش از نظر هدف، کاربردی و از نظر ماهیت، کمی است و به بررسی رابطه بین اجتناب مالیاتی و کیفیت حسابرسی با تأکید بر نقش تعدیل‌کننده محافظه‌کاری مدیریتی می‌پردازد. جامعه آماری شامل کلیه شرکت‌های غیرمالی پذیرفته‌ شده در بورس اوراق بهادار تهران طی دوره زمانی ۱۳۹۲ تا ۱۴۰۳ است. به ‌جای استفاده از روش‌های نمونه‌گیری متداول، از روش غربال‌گری مبتنی بر معیار استفاده شد تا تمامی شرکت‌های واجد شرایط در مطالعه لحاظ شوند. شرکت‌هایی که شرایط ورود به پژوهش را نداشتند، به‌ صورت نظام‌مند حذف شدند. در نهایت، نمونه نهایی شامل ۱۳۶ شرکت بود که کلیه شرایط پژوهش را در طول دوره مورد بررسی دارا بودند. تجزیه‌ و تحلیل داده‌ها با استفاده از ترکیبی از روش‌های آماری و داده‌کاوی انجام شد. آمار توصیفی با استفاده از نرم‌افزار SPSS نسخه ۲۴ محاسبه گردید. برای آزمون فرضیه‌های پژوهش، مدل‌های رگرسیون چندمتغیره با استفاده از نرم‌افزار Eviews نسخه ۱۲ برآورد شدند. همچنین، به‌منظور افزایش استحکام نتایج و بررسی روابط غیرخطی احتمالی بین متغیرها، از مدل داده‌کاوی درخت تصمیم با استفاده از نرم‌افزار SPSS Modeler نسخه ۱۸ به ‌عنوان روش مکمل استفاده شد. یافته‌ها: یافته‌های این پژوهش نشان ‌دهنده وجود رابطه منفی و معنادار آماری بین اجتناب مالیاتی و کیفیت حسابرسی است؛ به این معنا که افزایش سطح اجتناب مالیاتی شرکت‌ها با کاهش کیفیت حسابرسی همراه است. نتایج تحلیل‌های تکمیلی حاکی از آن است که محافظه‌کاری مدیریتی نقش تعدیل‌کننده معناداری در رابطه بین اجتناب مالیاتی و کیفیت حسابرسی ایفا می‌کند؛ به‌گونه‌ای که محافظه‌کاری مدیریتی این رابطه منفی را کاهش داده و آن را تعدیل می‌کند. همچنین، نتایج حاصل از مدل داده‌کاوی درخت تصمیم، اثر اجتناب مالیاتی بر کیفیت حسابرسی را تأیید کرده و نشان می‌دهد که اندازه شرکت و محافظه‌کاری مدیریتی، بیشترین تأثیر را بر کیفیت حسابرسی شرکت‌های مورد بررسی دارند. نتیجه‌گیری: نتایج کلی پژوهش بیانگر وجود رابطه منفی و معنادار بین اجتناب مالیاتی و ابعاد مختلف کیفیت حسابرسی است. به‌ طور مشخص، سطوح بالاتر اجتناب مالیاتی با کاهش کیفیت حسابرسی همراه است و این امر نشان می‌دهد شرکت‌هایی که از راهبردهای تهاجمی اجتناب مالیاتی استفاده می‌کنند، معمولاً از کیفیت حسابرسی پایین‌تری برخوردارند. افزون بر این، محافظه‌کاری مدیریتی نقش تعدیل‌کننده معناداری در رابطه بین اجتناب مالیاتی و کیفیت حسابرسی ایفا می‌کند و وجود مدیریت محافظه‌کارانه، آثار منفی اجتناب مالیاتی بر کیفیت حسابرسی را کاهش می‌دهد. لازم به ذکر است که این اثر تعدیل‌گری بر رابطه بین اجتناب مالیاتی و دوره تصدی حسابرس معنادار نبوده است که می‌تواند ناشی از غلبه عوامل نهادی و نظارتی مانند الزامات چرخش حسابرس بر تمایلات مدیریت باشد. نتایج مدل داده‌کاوی درخت تصمیم نیز یافته‌های فوق را تأیید می‌کند. بر اساس این یافته‌ها، اندازه شرکت و محافظه‌کاری مدیریتی در تمامی معیارهای سنجش کیفیت حسابرسی به عنوان عوامل تعیین‌کننده و معنادار آماری شناسایی شده‌اند. همچنین متغیرهای اجتناب مالیاتی، اقلام تعهدی و بازده دارایی‌ها در اغلب موارد اثرات معنادار آماری بر کیفیت حسابرسی نشان داده‌اند. بر اساس یافته‌های این پژوهش، تقویت شفافیت و نظارت مالی و مالیاتی، بهره‌گیری از فناوری‌های پیشرفته مانند هوش مصنوعی در حسابرسی، بهبود استانداردهای گزارشگری و الزامات حاکمیت شرکتی، و ارتقای دانش فعالان بازار توصیه می‌شود. سرمایه‌گذاران نیز باید به رفتار مالیاتی شرکت‌ها، کیفیت حسابرسی و محافظه‌کاری مدیریتی توجه ویژه داشته باشند و از سرمایه‌گذاری در شرکت‌هایی که راهبردهای تهاجمی اجتناب مالیاتی را دنبال می‌کنند، اجتناب کنند.

https://jfmp.sbu.ac.ir/article_106858_acbe73116a454fdccd160713115f885f.pdf

دانشگاه شهید بهشتی چشم انداز مدیریت مالی 2645-4637 15 4 2026 01 21 Comparative Risk-Return Performance Analysis of Large and Small Fixed-Income Investment Funds: Evidence from Iran’s Capital Market تحلیل مقایسه‌ای عملکرد ریسک و بازده صندوق‌های با درآمد ثابت بورسی بزرگ و کوچک: شواهدی از بازار سرمایه ایران 126 143 106867 10.48308/jfmp.2026.241798.1538 FA محمد ابراهیم راعی عزآبادی گروه مالی و حسابداری، واحد تهران جنوب، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران فرید شعبانی دانش‌آموخته کارشناسی ارشد، گروه مدیریت مالی، دانشکده مدیریت و حسابداری، دانشگاه شهیدبهشتی، تهران، ایران محمد حسین اخلاقی دانشجوی دکتری اقتصاد، گروه اقتصاد، دانشکده اقتصاد، دانشگاه علامه طباطبائی، تهران، ایران Journal Article 2025 10 01 Objective: With the expansion of the fixed-income fund market in recent years in Iran’s capital market, the need to examine the performance of these funds has become increasingly important. This study investigates the performance differences between large and small investment funds in Iran’s capital market. The significance of this issue stems from the sharp increase in the number of fixed-income funds during this period, as well as the conflicting evidence in international literature. While some studies emphasize the benefits of economies of scale in large funds, others report a decline in efficiency as fund size grows. The central question of this research is whether there is a significant difference in the returns and risks of large versus small funds, and what implications these differences hold for investors. Method: Using monthly return data from fixed-income funds, this study compares the returns of small funds with those of large funds. To this end, data on returns, total assets under management, and net asset value of fixed-income funds were collected for the period from the beginning of 2021 to the end of June 2025. For each month, the return of a portfolio consisting of the smallest funds was compared with that of a portfolio consisting of the largest funds. Ultimately, the Wilcoxon test was employed to compare the returns of the two groups. To assess risk, a paired bootstrap method and the Wilcoxon test were applied to the distributions. In addition, the Sharpe ratio was calculated for both groups to compare large and small funds. Findings: The findings of this study indicate that the monthly returns of small fixed income funds are significantly higher than those of large funds, with average returns of 1.8629% for small funds and 1.7963% for large funds. In addition, the paired Wilcoxon test and paired bootstrap analysis confirmed that risk (return dispersion and variance) is significantly higher in small funds, with a variance ratio of 0.67 and a 95% confidence interval. Finally, the calculation of the Sharpe ratio showed that the risk adjusted performance of large funds is slightly better than that of small funds, thereby rejecting the research hypotheses stating that there is no significant difference in return and risk between the two groups. Examination of the Sharpe ratio, which reflects risk adjusted performance, demonstrated that large funds exhibit higher desirability. In other words, although the returns of small funds are higher than those of large funds, their excess returns are lower relative to the level of risk undertaken. Conclusion: The results of this research can be interpreted within the context of the Iranian capital market, which is characterized by high inflation, interest rate volatility, and geopolitical risks. Smaller funds have managed to achieve higher returns, but these returns have also been accompanied by greater risk. Conversely, larger funds have yielded lower returns but have exhibited correspondingly lower risk. These characteristics create a competitive advantage for larger funds in the Iranian market, where investors often seek to preserve asset value against numerous systematic risks. These findings suggest that large funds demonstrate more stable returns and better risk management compared to small funds. From a policy-making perspective, oversight of smaller funds appears necessary due to the higher risks they exhibit. هدف: با گسترش بازار صندوق‌های سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار با درآمد ثابت در سنوات اخیر در بازار سرمایه ایران، نیاز به بررسی نحوه عملکرد این صندوق‌ها بیش ‌از پیش احساس می‌شود. این پژوهش به بررسی تفاوت‌های عملکردی میان صندوق‌های سرمایه‌گذاری بزرگ و کوچک در بازار سرمایه ایران می‌پردازد. بررسی این موضوع ازآنجاکه تعداد صندوق‌های درآمد ثابت در این دوره افزایش چشمگیری یافته و همچنین ادبیات بین‌المللی نتایج متناقضی در این ‌خصوص داشتند، دارای اهمیت است. برخی پژوهش‌ها بر مزایای صرفه‌های مقیاس صندوق‌های بزرگ تأکید داشته درحالی‌که برخی دیگر از کاهش کارایی در صندوق‌های بزرگ خبر می‌دهند. پرسش اصلی این پژوهش آن است که آیا میان بازده و ریسک صندوق‌های بزرگ و کوچک تفاوت معناداری وجود دارد و این تفاوت چه پیامدهایی برای سرمایه‌گذاران دارد. روش: در این پژوهش با استفاده از داده‌های بازده ماهانه صندوق‌های درآمد ثابت، بازده صندوق‌های کوچک با صندوق‌های بزرگ مورد مقایسه قرار گرفته است. برای این منظور در بازه زمانی شروع سال 1400 تا پایان خردادماه سال 1404 داده‌های مربوط به بازده، ارزش کل دارایی‌های تحت مدیریت و خالص ارزش روز دارایی‌های صندوق‌های درآمد ثابت استخراج و برای هر ماه بازده یک سبد از کوچک‌ترین و یک سبد از بزرگترین صندوق‌ها محاسبه شده است. در نهایت با کمک روش ویلکاکسون بازده دو گروه مورد مقایسه قرار گرفته و برای سنجش ریسک نیز بوت استرپ جفتی و آزمون ویلکاکسون بر روی پراکندگی‌ها انجام شد. سپس با محاسبه نسبت شارپ برای دو گروه، صندوق‌های بزرگ و کوچک باهم مقایسه شدند. یافته‌ها: نتایج این پژوهش نشان داد که بازده ماهانه صندوق‌های درآمد ثابت کوچک به طور معناداری بالاتر از صندوق‌های بزرگ است، به‌طوری‌که میانگین بازده صندوق‌های کوچک 1.8629% و صندوق‌های بزرگ 1.7963% محاسبه شد. همچنین، آزمون ویلکاکسون جفتی و بوت‌استرپ جفتی تأیید کرد که ریسک (پراکندگی بازده و واریانس) در صندوق‌های کوچک با نسبت واریانس 0.67 و بازه اطمینان 95% به طور معناداری بیشتر از صندوق‌های بزرگ است. در نهایت، محاسبه نسبت شارپ نشان داد که عملکرد ریسک تعدیل‌شده صندوق‌های بزرگ اندکی بهتر از صندوق‌های کوچک است که این نتایج، فرضیات پژوهش مبنی بر عدم تفاوت معنادار در بازده و ریسک دو گروه را رد می‌کند. بررسی نسبت شارپ که بیانگر ریسک تعدیل شده است، نشان داد که صندوق‌های بزرگ مطلوبیت بهتری دارند. به بیان دیگر، اگرچه بازده صندوق‌های کوچک بیشتر از صندوق‌های بزرگ است، اما بازده مازاد آن‌ها نسبت به ریسک پذیرفته شده کمتر است. نتیجه‌گیری: نتایج این پژوهش در بستر بازار سرمایه ایران که با تورم بالا، نوسانات نرخ بهره و ریسک‌های ژئوپلیتیک مواجه است، قابل‌تفسیر است. صندوق‌های کوچک توانسته‌اند بازدهی بیشتری کسب کنند که این بازدهی بیشتر همراه با ریسک بیشتر نیز بوده است؛ در حالی که صندوق‌های بزرگ بازدهی کمتری کسب کرده اما بطور مشابه ریسک کمتری نیز داشته‌اند. این ویژگی‌ها در بازار ایران که سرمایه‌گذاران اغلب به دنبال حفظ ارزش دارایی در برابر ریسک‌های متعدد سیستماتیک هستند، مزیت رقابتی برای صندوق‌های بزرگ ایجاد می‌کند. این یافته‌ها نشان می‌دهد که صندوق‌های بزرگ بازدهی پایدارتر و ریسک مدیریت‌شده‌تری را نسبت به صندوق‌های کوچک از خود نشان می‌دهند. از منظر سیاست‌گذاری نیز نظارت بر صندوق‌های کوچک به دلیل ریسک بیشتری که از خود نشان دادند ضروری به نظر می‌رسد.

https://jfmp.sbu.ac.ir/article_106867_6d0d226607b160c716cbd6c5e7529169.pdf